私募股权投资实战案例分析之6｜乐视网之各市值阶段投资人分析（上）本群众号好友提 议我写一下乐视网财政造假案例有一段韶华了。实在我不断念写，但不断没有腾出时期来，推断要糜费巨额脑细胞。由于乐视网财政造假接连韶华之久、造假细节之众、杂乱性诱惑性之强、受损投资人之众、涉案金额之巨，无论是单拿出哪项单项目标都能排正在财政造假圈钱界的前三甲。并且乐视网财政造假案不仅牵连到乐视网上市公司还涉及到乐视挪动、乐视体育、乐视汽车、乐视文明等众众非上市公司平台融资骗局，良众音信是无法得到或未便披露的，这更必要特意花韶华去注意总结理解。目前乐视网、康得新和康美药业（后者合称为“二康”）稳居邦内财政造假圈钱界的前三甲。我正在以往财政造假案例理解中特意评述过“二康”，不睬解乐视网，如同就不完善了。好友们有何需求也能够正在讯息栏留言。
乐视网于2020年7月21日从A股摘牌时仍有28万余户股东，目前正在新三板挂牌，截至2022年上半腊尾仍有18万余户股东正在册。很有大概看到本文的读者就有投资过乐视网，本案例理解有大概触及那些投资乐视网而损失的股东之伤把柄。但痛定思痛，往往投资凋谢的案例教训更深切。凋谢是获胜之母嘛。算一算我一面经验的凋谢项目远众于获胜项目，纵然看待凋谢项目我当时都投了阻拦票，可是大都项目依旧投资了而且损失了。而我每经验一次云云的凋谢项目，比任何一种MBA熏陶成效都众，即是学费太高了，固然不是本身出。约略推断以前机构为我交的学费累积逾越了数亿元。
上图很像一张丧气的脸，为我正在以前任职公司负责投资决定委员时于2016年介入投资决定的项目截至2021年扣非净利润情景。5名投决职员，只要我一人投了阻拦票。
投资决定有时更众的思索是不要做什么。要念得到较好的投资收益起首要做的是消除形成投资吃亏的否认身分，而这些否认身分往往正在投资推断中占的比重更大。经由否认身分筛选出来的项目只要收益凹凸的区别。
鉴于此，我不念按财政掩饰与造假案例形式写了，而是按私募股权投资实战案例理解去写。过往写的都是私募股权投资获胜案例，案例投资人众数得到了不菲的投资收益，固然不是本身的收益，写一写也能够幻念另日会取得云云的收益。但PE投资实战中大大都大概是不获胜的，从凋谢案例中大概能够总结另一种获胜体会。何况乐视网案例中确实有巨额私募基金介入，也有少许典范的私募股权基金操作本领。
咱们此刻从代价投资者角度审视一下乐视网从上市前PRE－IPO轮投资到A股退市这12年间映现过的所谓“投资机缘”投资代价和危急点正在哪里。正在面临所谓投资机缘的期间，咱们该当正在理性、感性亦或是贪念中怎样采选。于乐视网差别生长阶段映现的投资人（首要先容机构投资人，个中不乏有PE）正在这些投资机缘中的显示又是怎样的。咱们正在案例理解中也能够趁便赏析差别投资人的作风和心态并领悟其背后的故事。他们刚巧代外了资金商场中几类典范投资人的特点。
谁是代价投资人？谁詈骂代价投资人？分不清代价投资与非代价投资必不是个代价投资人。要分清代价投资与非代价投资，却并禁止易。但分清了就领会哪些市值有泡沫哪些没有。
任何事物都不行违反由萌芽、滋长到繁盛再到阑珊的生长次序。乐视网市值也是这样。只然而是一个泡沫被渐渐饱吹膨胀和破碎的流程。不行否定正在泡沫被饱吹到极致前，也即乐视网于2015年5月13日市值到达1660.38亿元之前，大都投资人从中赚了钱，良众投资人以至是赚了大钱的，成了乐视网的粉丝。但这些投资人中有些是代价投资人，暂扔开财政造假不道，他们坚守的是代价投资逻辑；有些属于谋利。谋利也是一种投资式样，寻求的是差价而不是内正在代价，它更亲热击饱传花式的赌博，人人都避免接末了一棒，是一场零和逛戏。乐视网市值大幅拉长根本为泡沫，为社会创设的新代价埋正在这个大泡沫中显得微亏空道。泡沫饱吹起来赚的钱是破碎流程中所损失的，此流程中没有创设一分钱新财产，即总共介入投资的人盈亏相抵仍旧是零，以至是“负和逛戏”，由于泡沫饱吹者既是谋利者，正在二级商场玩零和逛戏；也是天子的新装的编织者，用虚幻的资产或项目包装渐渐被掏空的上市公司，致使总共投资人都被其暗暗地除息。
下图标通晓乐视网市值海浪中4个症结投资节点上具有代外性的投资事务和投资人。差别节点上投资人投资作风和逻辑叵异，所处节点乐视网谋划状况各不相似，面临的所谓投资机缘也各不相似。咱们先不碰触财政造假这根敏锐的神经，以当事投资人的视角捋一下市值海浪4个症结投资节点投资人的经过和背后的故事。
乐视网是正在我邦创业板推出的第二年IPO的。乐视网上市前正值我邦推出创业板前后。像这种资金商场的庞大变革肯定蕴藏有远大的投资机缘。当时有巨额私募股权机构一心于正在创业板PRE-IPO项目中淘金。咱们暂不睬解财政造假，从乐视网披露的谋划资料来看，公司根基面分外好。公司主营的搜集高清视频任职交易掩盖互联网、手机和电视终端，具有较高的滋长性，净利润从2007年到2009年两年拉长了2倍。昭着这会被投资机构认定为沙石中的金子，挂牌创业板概率很大。
乐视网于上市前两年的2008年8月引入了北京汇金立方投资管造中央（有限合股）（简称汇金立方）、深圳市改进投资集团有限公司（简称深创投）、深圳市南海滋长精选创业投资合股企业（有限合股）（简称南海滋长）、上海谊讯音信时间有限公司（简称上海谊讯）4家PRE－IPO轮投资人。这4家机构投资人合计投资5280万元，投后估值为3.3亿元。按乐视网披露的2008年净利润3025.47万元打算，市盈率约为11倍。这个估值看待当时的PRE－IPO轮投资来讲并不算高。
咱们预防到深圳市南海滋长精选创业投资合股企业（有限合股）现实把握人工郑伟鹤。郑伟鹤为深圳市同创伟业创业投资有限公司（简称同创伟业）的创始人和掌门人。同创伟业正在我邦创业板推出伊始收拢了创业板PRE－IPO投资机缘，从中开掘了不少金矿。郑伟鹤主导南海滋长精选投资乐视网后又于4个月后将该股份分袂让渡给同创伟业、本身和本身的恋人黄荔。利便起睹，这局部持股人联合标注为同创伟业。之因此分袂持股，原故之一大概是节税；原故之二有大概是便于障翳减持手脚。
同创伟业、汇金立方、深创投、上海谊讯所投资的5280万元，到乐视网IPO时持股市值拉长了12.02倍，变为6.8736亿元，市值年化拉长率为261%。 像这种PRE-IPO轮投资人投资对象分外鲜明，首要赚取IPO前后证券一、二级商场差价，以是假若不是格外看好该标的，平时正在标的IPO后不会永久持有，更不会介入上市公司下一轮资金运作、导演新故事，也不会希望后续二级商场的活动性溢价。 他们与后续机构投资人是有鲜明交卸韶华界线的。
PRE－IPO轮投资人中郑伟鹤及其相合方同创伟业及黄荔起首于2012年上半年年报披露的股东列外中磨灭了，该当是依然于2012年上半年内时势部或整体减持。紧接着上海谊讯于乐视网2013年上半年年报披露的股东列外中也磨灭了、汇金立方于乐视网2013年年报披露的股东列外中磨灭。末了深创投于乐视网2014年半年报股东列外中磨灭。至此PRE－IPO轮投资人该当是整体退出了。
从上图2乐视网市值拉长看，2013年乐视网市值拉长明明，到2013年合市值拉长到325.77亿元，假若假设深创投于2014年上半年以乐视网300亿元估值退出的话，这局部退出的股份市值拉长了近90倍，年化收益率到达了127%支配。当然假若再加上乐视网于持股光阴分红,这个年化收益率还会略微高一点，但影响不大。总之到2014年上半腊尾，PRE-IPO轮投资人该当依然整体退出，为下一轮计划上场的机构投资人腾出了舞台。
各机构投资人各挣各的钱，PRE－IPO轮投资人不会一直持有，不会对乐视网下一轮资金运作或讲的故事带来的增值有所贪恋。由于他们不是导演者，无法把握步地和危急，看待他们来讲这个收益是流露正在危急之中的，并且介入后续故事件节也不适应他们的投资逻辑不是他们的作风。当然也有大概是这些PRE-IPO投资人正在持有乐视网股份光阴依然众众少少看出了乐视网事迹有水分，对另日并不看好。不管如何说PRE-IPO投资人正在投资及持股光阴乐视网并未暴呈现太众财政造假音信，不管实正在谋划情景怎样，证券价钱根基都是通过消化乐视网披露音信而反响出来的，PRE-IPO投资人投资依旧基于对乐视网事迹数据的代价投资推断，永远还算坚守代价投资逻辑，纵然过后证据这光阴事迹数据也有水分。
正在末了一名PRE-IPO机构投资人深创投退出的同时乐视网计议了上市此后第一场大戏。这是一场定向增发同时收购政策资产的大戏。乐视网迎来了第二次所谓的投资机缘。
本次定增同时差别向两类投资人非公然采行。第一类投资人工政策投资人，即自然人曹勇、白郁、乐视控股及红土创投。乐视网向曹勇及白郁以支拨现金2.7亿元及发行股份相集合的式样购置其合计持有的花儿影视100%的股权，拟向特定对象乐视控股及红土创投以发行股份式样购置其合计持有的乐视新媒体99.50%的股权。向第一类投资人支拨的2.7亿元现金原因于向第二类财政投资人定向增发所配套筹集的资金。本次定增引入的财政投资人有北京鑫富恒通科技有限公司（简称鑫富恒通）和上海大正投资有限公司（简称上海大正），合计配套融资近3亿元，如下外所示：
材料原因：华泰说合证券2014年5月出具的《乐视网发行股份及支拨现金购置资产并召募配套资金之非公然采行股票新增股份改动陈说及上市通告书》
固然是同时非公然采行，但乐视网对这两类投资人发行价钱是纷歧样的。如上外1，面向财政投资人发行价钱为41.1元/股，折合乐视网定增估值为328.17亿元。这个价钱是正在参考底价的根源上向80名及格投资人认购竞价确定的报价最高的两名投资人中的较低报价，比当时二级商场价钱还略高少许。而乐视网对拟向其收购资产的政策投资人发行订价却为订价基准日前20个买卖日股票买卖均价，即29.57元/股，折合乐视网定增估值为236.11亿元。这个订价较当时二级商场约37元/股的商场价钱低良众。因为订价基准日由发行方确定，以是这个价钱很洪水准是乐视网确定的。
这个订价分别道理我正在本私募股权投资实战案例理解系列之“闻泰科技并购安世集团”中依然先容过。由于乐视网的此次定增也是一次换股收购，暂不研商个中有无财政造假，收购政策投资人曹勇、白郁所持有的花儿影视100%的股权以及收购乐视控股及红土创投持有的乐视新媒体99.50%股权后，乐视网将以是取得并外利润和物业协同效益。而这些是政策投资人引入的，而非财政投资人引入的，以是正在定增中政策投资人的投资本钱要低于财政投资人，这是对政策投资人引入并外利润和物业协同效益的嘉奖。财政投资人没有引入并外利润和物业协同效益，自然不行一概应付。
暂且不举行财政造假理解，咱们先注意理解一下2014年5月定增的故事件节。花儿影视和乐视新媒体终究有众少利润能够并外，有众少协同效益能够引入。
乐视网收购花儿影视总对价即收购估值为9亿元。按花儿影视2013年度容许净利润6300万元打算，收购静态市盈率为14.29倍。假若花儿影视2014年和2015年容许净利润8100万元和10320万元依期兑现，其净利润拉长率依旧比拟可观的，2014年和2015年净利润年均匀拉长2010万元，PEG为0.45倍（9亿元/2010万元/100），按投资专家彼得·林奇PEG不高于1倍的轨范，收购花儿影视估值不算高。
假若乐视网从收购后的2014年下半年早先对花儿影视举行并外，按容许兑现净利润推断，假设2014年乐视网兼并花儿影视净利润为其终年净利润的一半，即4050万元，2015年将兼并花儿影视净利润10320万元，按当时乐视网二级商场约100倍的静态市盈率估算，表面上到2014腊尾乐视网将以是正在2014年中的约300亿元市值根源上新增40.5亿元市值，到2015腊尾再新增103.2亿元市值。当然这个表面新增市值经二级商场投资感情放大后，市值平时拉长的更众。这即是乐视网收购花儿影视的并外溢价。
乐视新媒体公司全称为乐视新媒体文明（天津）有限公司，是由乐视控股股（北京）有限公司、江苏红土创业投资管造有限公司、乐视网音信时间（北京）股份有限公司于2013年9月12日合伙出资设立的公司。其主业务务是影视剧搜集版权买卖，定位于修立精品电视剧版权库及干系版权的采购、管造及分销交易。遵照乐视新媒体红利预测审核陈说，公司2013年早先举行版权采购商量，因为公司拟选取预购版权形式，当时估计预购的局部版权实质正在2014年年内上线年起早先得到版权分销收入，估计竣工净利润811万元。假若仍按花儿影视同样的假设，乐视网2014年下半年兼并乐视新媒体将以是新增市值4.055亿元。
除了 并外溢价外，乐视网收购花儿影视和乐视新媒体如同 还将出现更首要的协同溢价。 举动搜集影视实质供应商的乐视网，优质的影视实质供应即是其接连红利的保护。 以是乐视网收购花儿影视意正在向物业上逛延长，强化对优质影视实质的掌控。 花儿影视全称为东阳市花儿影视文明有限公司，主业务务为电视剧造造，被收购前最知名的也是收入利润功勋最众的电视剧作品为《甄嬛传》。
收购花儿影视后，乐视网将进军影视实质造造交易，自行分娩影视作品。收购花儿影视属于纵向收购，打通了影视播放渠道和影视实质分娩的物业链，能够俭约本钱擢升产物或任职订价权和毛利率。从这个意旨上讲并购花儿影视的协同效应是可期的，确实大概出现肯定的协同溢价。这个收购故事件节貌似是合理的。
可是乐视网同时收购乐视新媒体却令人含蓄，我看不到协同效应。这使收购故事件节混合了些许不对理身分。乐视新媒体主业与乐视网是重合的，看上去也没有物业资源能够引入，更没有什么利润能够并外。从代价投资角度讲乐视网并购乐视新媒体没有任何贸易代价。
公司的母公司乐视网音信时间（北京）股份有限公司具有逾越8年的干系交易展开谋划，且老手业中永远处于领先位子，依托于乐视网健康的谋划系统、完备的交易运营和管造团队，将最洪水准上保护交易生长的可接连性，使公司更疾的提升正在影视剧搜集版权商场的逐鹿力，提防危急。 乐视新媒体文明(天津)有限公司红利预测审核陈说
乐视新媒体更像是依托乐视网的一个交易部分，反而必要乐视网的呵护。与花儿影视同时被并购到像是买一送一，但却也估到了2.985亿元的收购价。
很蓄意思的是，遵照中联资产评估集团有限公司出具的《乐视网音信时间(北 京)股份有限公司拟收购乐视新媒体文明（天津）有限公司股权项目·资产评估陈说》，乐视新媒体被收购时资产评估基准日为2013年9月27日，而该公司树立日为2013年9月12日。截至评估基准日公司资产欠债外上只要泉币资金和实收资金各3亿元，其他管帐项目均为零，对应现金流量外中只要筹资行为现金流入——吸引投资收到的现金科目标3亿元。利润外管帐科目为零。也即是说资产评估时，该公司只实行了股东注册资金实缴，没有任何交易来去，为一个壳公司，被乐视网收购感受像闹着玩。
当然乐视网大概也会声明说资产评估陈说是公司刚树立时做的，没有交易是平常的，资产评估陈说的时效为一年，到8个月后的收购日仍有用。 但这足以让咱们疑惑乐视网是蓄意正在标的刚树立时做资产评估陈说有劲隐蔽收购壳公司的真相。 乐视新媒体评估为3亿元的净资产被乐视网以2.985亿元的估值收购，自然也不会变成乐视网的商誉资产，不生活忧郁日后商誉大幅减值的题目。
我预防到一个细节，正在中联资产出具的该评估陈说第15页中映现了一个失误，如下外：
材料原因：乐视网披露的中联资产出具的《乐视网音信时间(北京)股份有限公司拟收购乐视新媒体文明（天津）有限公司股权项目·资产评估陈说》第15页
如上外，该资产评估陈说中将公司净资产评估值“30,000.00万元”误写为“100.00万元”。这种音信披露中的较症结文字或数字失误往往会暴呈现或者是评估机构方蓄意暗意其背后贸易行为不实正在。我记得这种情景也发作正在我理解过的粤传媒财政造假案例中。咱们暂不细究财政造假题目。
2015年3月31日乐视网披露了公司2014年年报。年报显示乐视网自收购花儿影视（2014年4月）至2014年腊尾，花儿影视竣工净利润104,632,609.18元。这个并外净利润远远逾越了前文正在花儿影视2014年容许净利润额根源上推断的并外利润4050万元。这意味着表面上2014腊尾花儿影视为乐视网功勋了约100亿元的新增市值，远超按容许净利润推断的新增40.5亿元的市值。这个音信大概依然提前被二级商场消化，乐视网股价从2015年2月初依然早先明明上涨。方今念念，我一面疑惑乐视网收购的花儿影视之因此将容许净利润额定的较低，一方面是出于顽固原故；另一方面是出于人工造造超预期以刺激二级商场股价。
昭着2014年5月定增的财政投资人只是奔着收购并外溢价去的，纷歧定看好并购后续的协同效益。
我查阅乐视网2015年半年报觉察起码是正在前十大股东中依然看不到鑫富恒通和上海大正的身影了，这两家投资人该当是于2015年5月14日废除限售后正在亲热乐视网市值峰值的职位整体清仓了。
如上图2，乐视网市值于2015年5月13日到达1660.38亿元的峰值，越日定增财政投资人限售股解禁后很有大概于当日整体扔售，将乐视网股价打至跌停。约略打算一下，鑫富恒通和上海大正当时合计持股数目约为1600万股，按扔售成交价76元/股推断，扔售市值约为12亿元，而当天的成交额有95.64亿元，证实除了二位定增投资人外另有巨额其他投资人也正在扔售乐视网股票。个中大概不乏有全邦社保基金云云的大机构股东。遵照相应年报显示，全邦社保基金四一七组合于2014终年都正在增持乐视网而且位列前十大股东中，但正在乐视网2015年半年报的股东列外中依然看不到身影了。
值得一提的是贾跃亭也是此次扔售雄师的首要一员，遵照乐视网2015年半年报股东列外，贾跃亭期末持股数较期初持股经10转12换算数省略了3524.03万股。贾跃亭是并购故事的导演念必减持时点该当处于股价高位，假设其减持均匀股价为70元/股的话，贾跃亭正在此次扔售中套现24.67亿元。而举动并购故事的介入职员，曹勇不单没有减持，反而增持了1670.2138万股，否则亏空以外达对并购后续事迹功勋的信仰。
这个跌停依然证实以鑫富恒通和上海大正为代外的巨额投资人对乐视网收购花儿影视并不看好，对另日并购协同效应的阐发并不乐观，估计并购不会带来估计收益，以至疑惑并购的实正在性，以为并购故事纯属炒作，推断此次收购并外溢价真也好假也好对二级商场的利好已出尽，乐视网此轮市值暴涨时势部为谋利手脚，此波行情依然有很大泡沫了。另有少许投资人大概从早先就认定为谋利，但还要介入即是谋定不接末了一棒只赚差价，这也是一种投资人的心态。
从鑫富恒通和上海大正的投资心态上来讲，大概有所变更，从早先的以获取并购并外溢价和协同溢价的代价投资对象渐渐变更为只赚得并外溢价而放弃永久持有下的协同溢价。二者最初是以定增出价最高的前两名身份竞得非公然采行股份认购资历的，昭着是从代价投资角度被并购故事件节深深地吸引了。为何正在一年的限售光阴内投资心态有这样大的变更？有大概是执行并购后乐视网与被并购标的实正在协怜悯景与预期之间的反差所致。总的来说鑫富恒通和上海大正代外了区别与PRE-IPO投资人的另一类投资人。这类投资人寻求的是并购及庞大资产重组带来的并外溢价或协同溢价。这种庞大资产重组是对原有资产操纵服从的极大擢升，以是蕴藏远大的协同效益，中心创设了新代价，以是投资人也属于代价投资人。
二者固然以代价投资始而以谋利终，但也算有头有尾。假设二者于解禁当天整体扔售的话，持股一年持股市值从折合乐视网具体估值328.17亿元拉长到约1410亿元，拉长了3.3倍！固然总收益倍数较PRE-IPO投资人低，但年化收益率远高于PRE-IPO投资人。我信赖绝大大都投资人面临这样大的泡沫都不会拒绝谋利收益的，由于纵使乐视网披露的数据是实正在的，由并外溢价和协同溢价所支柱的市值也不会这么早到达1660.38亿元的峰值秤谌。
乐视网市值到达峰值自此正在接下来的3个月首要以跌市为主，到2015年8月27日，乐视网市值跌到了阶段谷底的523.77亿元，市值较峰值跌去了1100余亿元。正在此谋利流程中并没有创设众少新财产，只是零和逛戏，有喜的就有悲的，红利投资人赚到的钱是损失投资人亏掉的。
据乐视网年报披露，到2015腊尾乐视网主业务务依然从简单搜集视频任职交易生长到基于全豹搜集视频行业的广告交易（视频平台广告密布交易）、终端交易（即公司出售的智能终端产物的收入）、会员及发行交易（席卷付费交易、版权交易及电视剧发行收入）和其他交易（如云视频平台交易、时间开采任职等）。 跟随主业务务的众元化（按乐视网的提法是一个“乐视生态”的观念），乐视网资产也早先逐年大幅扩张。
2015年是乐视网资产早先大幅扩张的第一年。据年报数据，公司总资产从岁首的88.51亿元弥补到腊尾的169.82亿元。资产的扩张导致公司从2015年上半年早先资金厉重。遵照公司2015年半年报，公司上半年竣工业务收入44.61亿元，同比拉长51.79%；竣工归属于母公司净利润为2.55亿元，较客岁同期拉长67.70%，可是应收款子居高不下，截止2015年6月30日，公司应收账款及应收单子余额约为29.03亿元，占资产总额的25.84%。以是谋划行为出现的现金流净额同比只拉长了0.81%，与净利润同比拉长极不相配。而同期投资行为出现的现金流出却大幅拉长，同比拉长61.93%。这主假使大幅弥补收购无形资产所致。截止2015年6月30日，公司的无形资产为37.90亿元，占总资产的33.73%，占比拟高。因为行业逐鹿加剧，各逐鹿敌手争相加大优质影视实质版权的篡夺和储蓄。乐视网也不各异，版权采购量大幅弥补。到腊尾无形资产到达48. 80亿元，终年弥补了15.41亿元，巨额占压了现金。以上迫使公司同期大幅弥补筹资力度，资产欠债率大幅拉长，2015腊尾到达77%支配。正在以来台下，贾跃亭与深圳市鑫根下一代打倒性时间并购基金壹号投资合股企业（以下简称鑫根本金）于2015年10月30日签定了《股份让渡条约》。
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