私募股权投资实战案例分析之4｜闻泰科技并购安世集团（下）“闻泰科技并购安世集团（中）”对并购协同效应量化理会开了个头。（下）将不停协同效应量化理会。量化理会是自己代价投资理会特质，也是本文亮点之一。就本案例而言对协同效应的量化理会较定性理会变动确、更深远、更实质。固然是量化，自己硕士也是统计学专业，但相对待统计学专业的“数海”，本文涉及财政及行业数据仅相当于“数池”，更力争数据背后的经济、行业和贸易次序的探求。
（下）一经逼近本案例理会的尾声。综观通盘并购案例，此中许众操作方法展现出了邦际本钱运作操盘手的印迹，有些买卖调动正在邦内是超前的。好比正在（中）提到的，合肥芯屏持有的北京广汇LP份额，不是以获得现金办法退出的，而是换股退出，即以闻泰科技股份落袋为安。这种操作正在海外是对比常睹的，但正在邦内对比罕睹。而中邦证监会与（中）不约而合，适值于7月10日颁发了“启动私募股权/创投基金向投资者实物分派股票试点事务”的报告。这里的试点事务指“私募股权/创投基金可将其持有的未上市企业股份通过非买卖过户办法向投资人举办分派”。这种调动为私募股权基金开垦了一条退出渠道，也为基金投资人供给了另一种拔取。
篇幅所限，本（下）仍不是大终局，大终局中会调动协同效应量化理会的后半程以及本并购案例较轻松的实质——本并购案投资人投资收益大排名及清点。
世间任何事物都是利弊共存的。就本并购案例而言，两边并购后协同效应施展空间有众大，并购操盘者苛重顾虑正在哪里，收益和危急是否对等？这些都是并购操盘者需求认真研讨明了的。下面我将苛重对财政目标举办量化理会，对本并购案例协同效应举办识别和鉴定，以上谜团也将逐一破解。
闻泰科技与安世集团的协同特征便是都具有偏低的ROE和ROA，通过并购协同效应可能晋升资产剩余效能，这是他们两边实现兼并协同的优点诉乞降动机。
数据由来：闻泰科技数据由来于东方家当网，安世数据系依照毕马威对安世控股联系年度模仿汇总财政报外审计数据盘算推算而得
数据由来：闻泰科技数据由来于东方家当网，安世数据系依照毕马威对安世控股联系年度模仿汇总财政报外审计数据盘算推算而得
如上图1、图2，咱们可能创造闻泰科技与安世集团的贸易形式迥然差异。归纳地来讲便是，闻泰科技为薄利众销，而安世集团为“重利少销”的贸易形式。从财政目标上展现的区别便是，闻泰科技的毛利率与净利润率远低于安世集团，而总资产周转率则远高于安世集团。这种贸易形式的区别展现的是各自立交易务的特质。如前文所述闻泰科技主交易务为手机ODM营业。假使闻泰科技一经是该营业的市集龙头企业，市集名望较高，但因为该行业苛重针对中低端手机市集，产物附加值并不高，所以出售毛利率也不高，手机ODM供应商苛重以量取胜。正在ODM市集空间显示天花板的情形下，较着这种以量取胜的贸易形式是难认为继的。闻泰科技倘使不寻求营业冲破很难革新其资产剩余效能。
闻泰科技并购安世集团便是指望保“量”求“利”，正在不太甚归天资产周转率的条件下，借助安世集团的手艺晋升产物毛利率和净利率，从而晋升其ROE。
而安世集团的情形适值与闻泰科技相反，导致其资产剩余效能低下的道理不是主交易务产物剩余本事低，而是出售领域相对待总资产而言太小了。所以安世集团指望通过与闻泰科技兼并，借闻泰科技取得更众客户，更加是开采更众中邦市集，保“利”求“量”，正在不太甚归天毛利率的情形下，晋升资产周转率，从而晋升其ROE。
可能说闻泰科技和安世集团这种阴阳互补的贯串，使得两边都可能正在并购中取得晋升己方ROE和ROA所需的资源。二者贯串预期是能发作“重利众销”的协同恶果。
然而，咱们不行只看到并购带来的好处而无视了潜正在危急，那便是财政杠杆题目。正在闻泰科技和安世集团ROE和ROA偏低的情形下，最大的危急或弊规则在于闻安兼并进程中财政杠杆操作稍有失慎，两边不仅不行收到预期恶果，况且尚有恐怕使两边陷入“ROE旋涡”。
如上图2，闻泰科技和安世集团资产欠债率正在并购前夜诀别为60％众和30％众。这个资产欠债率秤谌意味着什么，对并购组成哪些影响？安世集团财政杠杆为何比闻泰科技及凡是企业的显着偏低？
财政杠杆是杠杆收购需求重心研讨的合头，与协同效应能否充沛施展并列为并购成败最枢纽的两个合头之一。本案例前文先容的扫数买卖调动都是环绕这两个中枢合头计划的。而这两个合头又是相辅相成的。正在保障收购方实质限度人褂讪更的条件下，以闻泰科技的体量并购安世集团独一途径是杠杆收购。但正在收购方ROA极低的情形下，杠杆收购将导致闻泰科技ROE下滑变得更低。收购后，闻泰科技只可寄指望于并购协同效应的施展，才有恐怕避免落入“ROE旋涡”。这是闻泰科技最操心的题目。
前文一经理会过，闻泰科技和安世集团的ROA和ROE都很低，资产剩余效能对比差。正在这种情形下新增欠债发作的剩余有恐怕亏欠以掩盖由此带来的财政用度（但因为财政用度的抵税感化还可能找补回来一点），资产的边际收益为负。此时ROE对财政杠杆的坎坷将变得尽头敏锐。当财政杠杆由低转高，资产的边际收益由正转负，ROE拉长也随之由正转负，也即ROE会随财政杠杆的不停调高而低重。外面上，从上述ROE拐点的角度动身，对待息税前ROA低于利钱率的企业来讲，其资产边际收益为零时的资产欠债率为最优财政杠杆，也是财政杠杆的上限。这个上限随企业ROA的升高而升高，直到息税前ROA大于利钱率时，ROE拐点限制下的财政杠杆上限也就不存正在了。
如上图3，2016年到2019年安世集团资产欠债率均值为37.6％，ROE与资产欠债率发现显着的负联系走势。所以安世集团正在此光阴资产欠债率耐受上限为37％足下。安世集团资产欠债率跨越这个上限就会对ROE起负向感化。
如上图4，闻泰科技正在2013年到2021年光阴，其资产欠债率与ROE基础维持正联系走势。闻泰科技2018年因现金收购，资产欠债率大幅升高到77.98％，其ROE相应大幅下挫。这是独一的一次ROE与资产欠债率走势背离的一年。所以闻泰科技的资产欠债率耐受上限较高或乃至不存正在。
往昔述财政杠杆耐受上限道理讲，ROA较大的公司其耐受上限理应较高或不存正在。闻泰科技ROA较安世集团ROA低，但却能耐受更高的资产欠债率。这好似讲欠亨。道理原本很纯洁，由于闻泰科技有息欠债率较安世集团的低。
安世集团欠债构造中，光阴各年度有息欠债占比基础都跨越了一半，导致欠债合座利钱率较高，很容易高于其息税前ROA，进而导致ROE与资产欠债率显示背离情形较众，资产欠债率只可正在37％足下及以下的秤谌运转。
如上图5，从闻泰科技2015年至2021年欠债构造来看，其占比最大的欠债为应付单子及应付账款，各年占比基础均正在50％以上。留意应付款子为规划交游款子，实质上也属于一种融资妙技，但却属于无息欠债，对企业欠债合座利钱率没有影响。闻泰科技苛重有息欠债——乞贷总额的占比却不到总欠债的1/3。闻泰科技较高的财政杠杆貌似该当有较高的欠债利钱用度，但欠债实质合座利钱率并不高（如下图6），所以财政杠杆对ROE的牵绊原本较小。
如上图6，因为闻泰科技以较大比例的应付款子等无息欠债稀释了乞贷等有息欠债的占比，所以欠债合座利钱率较低。2017年到2021年利钱/欠债总额均匀值为1.6％。凡是企业的息税前ROA很难低于这个秤谌，所以闻泰科技财政杠杆对其ROE的牵绊较小，其资产欠债率耐受上限较安世集团高也就屡见不鲜了。2017年到2021年光阴仅2018年闻泰科技ROA小于利钱欠债总额占比，也仅正在2018年其ROE与资产欠债率显示过背离情形。
2018年闻泰科技对安世集团奉行了第一次收购。本次收购为现金收购，总对价114.35亿元。闻泰科技为筹集这笔巨款，资产欠债率由2017年的66.42％大幅升高到2018年的77.98％。2018年恰逢邦内4G手机出货量大减，仅为3.91亿部，同比低重15.3%。闻泰科技受此影响，当年事迹下滑显着，ROA低重到仅为0.5％，财政杠杆将对ROE发作负向感化。77.98％这个欠债率秤谌一经超越了其耐受上限，所以闻泰科技当年ROE大幅下挫到1.16％。
咱们可能体贴一个细节，正在2018年闻泰科技斥现金收购安世集团33.66％股份时，格力电器、邦联集成电道等7名策略投资人向闻泰科技子公司供给的用于收购用处的增资款70.1亿元本色上是免费垫资，也即属于无息欠债。倘使不这么调动，2018年闻泰科技的资产欠债率将更高，ROE很恐怕为负。这对闻泰科技二级市集股价是倒霉的，恐怕对后续换股收购组成倒霉影响。闻泰科技正在此进程中欠了格力电器、邦联集成电道等7名策略投资人一个很大的情面。当然这7名策略投资人正在后续的换股中也取得了庞大的实惠。闻泰科技把这份情面还上了。
2019年闻泰科技申请了113.06亿元5年期并购贷款。并购贷款金额与2018年第一次现金收购总对价114.35亿元基础相当。本次并购贷款原本是借新还旧，也即对2018年并购酿成的欠债的置换和对其他途径所筹措资金的赔偿。新借入的并购贷款资金本钱较着要远低于以往年度短期乞贷资金本钱，于是合座利钱率显着低重。
注：闻泰科技于本案例涉及年度里仅于2021年8月发行过一次总领域为86亿元、克日为6年的可转债，但该债券第一年票面利率为 0.10%，之后正在盈利年限内逐年递增至 2.00%。利钱率尽头低，所以未将其纳入苛重有息欠债平分析。
如上外1，2019年闻泰科技引入并购贷款（持久乞贷113.06亿元）时当年利钱/乞贷总额比率仅为4.1％，远低于并购前一年（2017年）的15.7％和第一次现金收购（2018年）时的7.9％。这是由于2019年并购贷款是以安世集团股份为质押获得的5年期持久乞贷。而113.06亿元的并购贷款仅相当于当时安世集团340亿元合座估值的1/3，所以以安世集团股份质押贷款危急较小，利钱率自然较低。这便是杠杆收购的功能。它充沛借助了被并购方的偿债本事，办理了并购资金由来题目，也消重了并购置卖的资金本钱，从而消重了并购败北的危急。
回来图4、图6，咱们可能看到，即使2019年闻泰科技新增了113.06亿元并购贷款，同时也新增了7.8亿元的短期乞贷，可是因为当年利钱/乞贷总额比率大幅低重为4.1％，利钱/欠债总额比率仅为1.3％，同时因为并购协同效应，闻泰科技ROA较2018年有显着拉长，到达了3.4％，息税前ROA显着高于利钱/欠债总额比率，资产边际收益随财政杠杆加添而低重的情形消亡。以上两个成分协同感化下，使得2019年闻泰科技ROE到达17.21％的峰值。
接下来的2020年和2021年闻泰科技ROA诀别到达3.9％和3.8％。固然这个ROA绝对值并不高，息税前ROA该当低于同期乞贷利钱率（该当正在6％到8％之间），但因为仍然高于对应年度被无息欠债稀释后的利钱/欠债总额比率（如上图6），财政杠杆对ROE就仍起正向感化。但因为闻泰科技为并购于2019年、2020年增发了较众股份，以致公司2019年到2021年财政杠杆大幅低重，摊薄了ROE，加之后面要讲的协同效应题目，其ROE从2019年的峰值回落为8.52％和7.07％。
这里我要迥殊阐述一点，假使无息欠债对利钱率有稀释感化，可是您不要发作错觉以为只须稀释后的利钱率低于息税前ROA就不必操心落入“ROE旋涡”的伤害。只须ROA低于有息欠债利钱率，那么加添有息欠债就会对ROE起负面感化，就会存正在“ROE旋涡”题目。
鉴于此，咱们理会企业切实财政杠杆时应将无息欠债剔除，寡少盘算推算“资产有息欠债率”。这才是真正事理上的财政杠杆。因为闻泰科技苛重有息欠债为乞贷，所以咱们用资产乞贷率（即乞贷占总资产的比率）代外资产有息欠债率。
如上图7，闻泰科技正在并购并外前的2017年和2018年阐扬出了显着的“ROE旋涡”特质，其资产乞贷率与ROE发现负联系联系。显示这种情形苛重系2017年利钱/乞贷总额比率高达15.7％、2018年ROA低至0.52％所致。由此可睹当时公司对资产乞贷率的耐受上限不跨越12％。于是从资产乞贷率角度讲，闻泰科技当时切实的财政杠杆耐受上限该当是略低于安世集团的，与ROA是成比例的。
因2019年并购贷款利钱率尽头低，公司ROE显示了峰值，咱们将这一年数据行动非时时性数值暂不纳入理会。2020年公司资产乞贷率和ROE诀别到达13.78％和8.52％，相较于2018年，二目标发现出同步拉长的情形，这阐述闻泰科技一经冲破了并外前资产乞贷率的耐受上限12％。这苛重归功于闻泰科技并购后协同效应的开释。
企业协同效应阐扬为企业兼并后企业总效益大于兼并前兼并两边效益之和，也即兼并两边协同感化发作了1+12的卓殊效益。可是企业协同效应很难了解正确地识别出来，由于企业新增效益恐怕不但包罗协同感化进献局部，还混杂有行业及市集景心胸改观等非协同成分带来的效益。所以正在理会协同效益时还应将非协同成分剔除出去。
下面咱们通过闻泰科技并购前后主交易务收入领域、毛利率、资产运营效能等财政目标的对照理会来鉴定并购协同效益的巨细。
跟着并购后营业协同的进步，闻泰科技渐渐屈曲了古板手机ODM营业。原通信修制业主交易务名称也于2019年、2020年相应改变为搬动终端营业，2021年改变为产物集成营业（暂统称为“搬动终端营业”）。不管名称怎样变，至2021年这块主业收入占比为73%，仍然是闻泰科技的第一大主交易务。这个名称的改变展现的是闻泰科技营业转型和客户的延迟。公司主交易务由并购前的聚焦于手机ODM营业渐渐变动为并购后的ODM+半导体IDM产物集成营业。客户行业散布从纯正的手机行业延迟到工业、AIoT（人工智能及物联网）及汽车电子界限。
图8 2017年到2021年闻泰科技搬动终端主交易务收入及手机出货量走势对照
如上图8，合座上闻泰科技搬动终端营业收入与环球智妙手机出货量走势是负联系联系。更加是2019年正在智妙手机出货量下滑的情形下，闻泰科技搬动终端营业收入果然猛增到397.9亿元，同比拉长139％。2020年正在环球智妙手机出货量骤减10％的情形下，公司搬动终端主业收入仍有4.72％的拉长。闻泰科技搬动终端主业收入与行业拉长的背离，阐述并购后客户共享协同效应为公司带来了卓殊的出售收入。2021年闻泰科技搬动终端营业收入有所下滑。这苛重与闻泰科技放弃手机ODM龙头名望，向半导体IDM界限延迟相合。
数据由来：毕马威对安世集团的审计呈文及闻泰科技联系年报，功率半导体市集领域增速数据由来于中商财产琢磨院。
注：图中2016年到2019年半导体收入为安世集团交易收入，2020年、2021年半导体收入为闻泰科技并外后半导体主业收入。
如上图9，2018年到2020年闻泰科技半导体营业收入同比拉长与环球及中邦功率半导体市集领域增速基础维持同步同等，所以光阴并购协同效应并不显着。而2021年闻泰科技半导体营业收入增速显着大于环球及中邦功率半导体市集领域增速。闻泰科技收购安世集团后，为安世集团引入了邦内新能源汽车、电网电力、通信等界限要紧的协作资源，2021年半导体营业收入优秀的增速恐怕是协同效应的感化。
咱们通过闻泰科技并购前后主交易务毛利率的史书纵向对比和同行业横向对比来鉴定闻泰科技毛利率是否有明显晋升，进而鉴定协同效应施展水准。
正在纵向对比理会中，咱们用并购前后联系营业毛利率均匀值代外剔除行业震动成分后的毛利率秤谌。并购并外后的2019年到2021年闻泰科技搬动终端营业毛利率均匀值为10.06％（如下外2），并购并外前的2016年到2018年手机ODM营业毛利率均匀值为8.69％。也即闻泰科技搬动终端营业毛利率秤谌略高于手机ODM营业毛利率秤谌。这个胜过来的毛利率苛重是协同效应感化的结果。
数据由来：闻泰科技毛利率数据由来于东方家当网，华勤手艺毛利率数据由来于其招股仿单
正在横向对比理会中，咱们采取手机ODM龙头企业华勤手艺行动闻泰科技手机ODM营业（也即并购后的搬动终端营业或产物集成营业）的对照对象，如许可能更好地将行业景心胸成分排斥正在外。
目前华勤手艺手机ODM营业市集占据率一经跨越闻泰科技成为手机ODM绝对龙头企业。闻泰科技并购安世集团后，营业重心渐渐向半导体IDM变化，原有手机ODM营业也正在主动寻找与其半导体IDM的协同空间。所以闻泰科技手机ODM营业市集占据率自2019年登顶27%的峰值后逐年低重到2021年的18%，位列华勤及龙旗之后，排名第三。总之，目前华勤手艺为环球手机ODM的年老，其毛利率即代外行业毛利率。
通过横向对比可知，闻泰科技并购并外后（2019年到2021年）搬动终端营业毛利率均匀值10.06％高于华勤手艺同期毛利率均匀值8.51％（如上外2）。这个胜过来的毛利率苛重便是协同效应感化的结果。这种协同效应是闻泰科技冲破手机ODM营业，将其延迟到工业、人工智能＆物联网及汽车电子等毛利率更高的营业界限的结果，苛重展现的是产物附加值的晋升。
固然并购后，闻泰科技搬动终端营业享福了协同效应带来的附加值，可是闻泰科技半导体营业除了2021年出售收入好似享福了协同效应好处外，产物毛利率并没有正在协同效应感化下取得卓殊晋升。
图10 2016年到2021年闻泰科技半导体营业与A股功率半导体行业上市公司毛利率对照
数据由来：安世＆闻泰2016到2019年毛利率数据系依照毕马威对安世集团的审计呈文数据盘算推算而得，2020年及2021年数据系闻泰科技半导体营业毛利率，由来于东方家当网。其他数据由来于东方家当网，均匀值为4家对标上市公司目标的算数均匀值。
注：因为闻泰科技2019年控股安世集团，闻泰科技2019（并外）数据是对控股安世集团时点后财政数据的兼并，兼并光阴约为2019年第四序度，所以2019（并外）数据与2019年数据是差异等的，同时也阐述2019年第四序度半导体营业毛利率较以往季度显着下滑。
从上图10可知，合座上闻泰科技半导体营业（并购前安世集团主交易务）毛利率是与行业毛利率同步震动的。咱们也同时创造并外前安世集团毛利率是显着高于各A股同行业上市公司毛利率秤谌的。但并外后闻泰科技半导体主业毛利率只相当于行业均匀秤谌，况且并外后闻泰科技半导体营业毛利率均匀值显着低于并外前均匀值。
归纳以上理会可能鉴定闻泰科技半导体营业协同效应苛重展现为“以价换量、薄利众销”，也即借营业协同扩展了邦内市集份额，但也正在必定水准上舍弃掉了高毛利率。
出售和毛利率苛重展现的是市集和产物方面的协同效应。但并购协同效应更要紧的仍是展现正在资产运营效能的革新上，这也是闻泰科技与安世集团首肯担任“ROE旋涡”危急而拔取并购的苛重动机。要明确资产运营效能与“ROE旋涡”危急是相干的。倘使资产运营效能革新巨细没达预期，“ROE旋涡”危急就仍然较大。
那么并购协同效应对闻泰和安世资产运营效能发作了怎么的感化呢？欲知后事若何，请看下期“大终局”。
迥殊提示：本文采取上市公司做案例理会，仅由于上市公司公然披露数据便于举办量化理会，仅行动代价投资案例理会素材，本案例仅基于所涉及标的史书公然音信举办理会，不组成对标的另日事迹的鉴定，且该史书公然音信早已被二级市集消化，充沛反响正在联系标的史书股价上，所以不组成对标的另日股票价值走势鉴定，更不做任何股票引荐，据此投资，危急自担。
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