2022年人民币汇率展望

　　2022年人民币汇率展望2022年，公民币汇率强势的本原并不会速捷消退，但其可以成为调剂中美钱银策略“松紧差”的平均器，正在贬值偏向开释出更大弹性

　　太平证券首席经济学家，商讨所所长。2007年于中邦公民大学经济学院取得博士学位，曾任职中邦公民银行，从事宏观经济和金融商讨；2010年后历任光大证券、邦信证券宏观商讨主管等地位，取得2015年新产业最佳宏观剖释师；之后曾任莫尼塔商讨公司董事长兼首席经济学家；2020岁首受邀参与克强总理企业家和经济专家会道会，对政府事业陈述修言献策。

　　【财新网】2021年11月初此后，追随美联储加息预期速捷升温，美元指数迎来新一波上行：11月1日至12月31日，美元指数由93.87升至95.97，时候更是一度挨近97高位。但于此同时，美元兑公民币汇率却一连下挫：美元兑公民币汇率自10月此后从6.4626一同走低，到12月9日跌至6.3498低点，冲破了2018年此后新低，公民币汇率外示相当强势。12月9日当天，央行颁布布告确定自2021年12月15日起将外汇存款打定金率由7%降低到9%，开释出不期望公民币汇率过强的策略信号，美元兑公民币汇率随之企稳。

　　咱们以为，2021年公民币汇率强势的根基本原是优异的邦际进出时局：海外疫情周期屡次、中美经贸干系边际改进，均为促使资金流入的紧要身分，而腊尾到春节前季候性结汇需求的开释，对这有时期的公民币汇率变成更强声援。2022年，公民币汇率强势的本原并不会速捷消退，但其可以成为调剂中美钱银策略“松紧差”的平均器，正在贬值偏向开释出更大弹性。

　　公民币中央价变成机制从“三身分”回到“两身分”。2015年“811汇改”，奠定了公民币汇率中央价与“上日收盘汇率”挂钩的变成机制，以反应商场供求改观。后因贬值压力过速开释，2015年12月11日起到场了参考“一篮子钱银汇率改观”，以更好连结公民币汇率的基础不乱。2017年5月26日，央行通告引入“逆周期调剂因子”，以适度对冲商场心思的顺周期颠簸，由此变成了公民币兑美元汇率中央价“收盘汇率+一篮子钱银汇率改观+逆周期因子”的三身分订价机制。今后，因为公民币升、贬值预期的扭蜕化化，又阅历了“逆周期因子调度至中性”（2018年1月9日公民币升值预期澎湃）、“重启逆周期因子”（2018年8月24日中美冲突导致公民币贬值挨近破7）、“逆周期因子淡出利用”（2020年10月27日公民币从贬值预期转为升值预期）。至此，公民币中央价变成机制基础回到了“收盘汇率+一篮子钱银汇率改观”的两身分框架。

　　此中，“收盘汇率”合键反应外汇商场供讨情景；“连结一篮子钱银汇率不乱”则使得美元兑公民币汇率与美元指数的合系性加强，因美元行为邦际储藏钱银的名望，意味着其它一篮子钱银与美元指数有较强的反向合系性，若要使公民币对一篮子钱银汇率不乱，则需求公民币加强与美元指数的这种反向合系干系。将公民币中央价的改观拆解为这两个个别，可能觉察，正在2020年7月之前，商场供求正在大无数工夫段内都阐述着饱励公民币贬值的影响（2018上半年为一各异），合键依赖于盯住一篮子钱银和逆周期因子，起到反向平均影响；而2020下半年此后，商场供求起源一连阐述鼓动公民币升值的影响。

　　2021年9-12月时候，商场供求身分对公民币中央价起到3150个基点的升值拉动，而一篮子钱银汇率对公民币中央价起到2228个基点的贬值饱励，从而公民币汇率已经累计升值922个基点。可睹，近期美元兑公民币汇率与美元指数之间的背离、公民币兑一篮子钱银汇率的一连走高，直接缘故便是受外汇商场供求的驱动。

　　邦际进出情景确定了外汇商场供求的改观趋向，对公民币汇率走势具有根基性影响。当邦际进出顺差扩展时，境内美元供应扩张，饱励公民币汇率升值，反之亦然。2015年“811汇改”到2016岁终，中邦邦际进出差额占GDP的比庞大额转负，外汇商场上公民币相对付美元供大于求，导致这有时期公民币汇率贬值压力较大；2017岁首到2018年中中美经贸冲突之前，得益于外需向好，中邦邦际进出情景明显改进，公民币汇率贬值压力起源削弱，2017年四序度商场供求对公民币汇率的影响以至由贬值转为升值；2018年中跟着中美交易摩擦的产生，中邦邦际进出情景再度恶化，公民币贬值压力也再度呈现；直到2020年二季度此后，因为海外疫情暴发和中邦供应链上风尽显，中邦邦际进出情景显着回暖，成为公民币汇率一连升值的根基缘故。总的来看，尽量邦际进出的统计与现实外汇营业的发保存正在频率错位，但仍可考查到邦际进出总差额的改观对公民币汇率中央价中商场供求身分的趋向性影响。

　　邦际进出总差额由三个别组成：常常账户、资金账户、非储藏性子金融账户，此中资金账户占比力小。新冠疫情此后，中邦常常账户一连连结大额顺差，成为邦际进出情景改进的根基缘故。

　　常常账户差额由货品和供职差额、初度收入差额、二次收入差额三个别构成，此中货品和供职差额对常常账户差额起主导影响。2011年此后，中邦货品交易一连顺差，但供职交易逆差的影响也正在不竭加强。新冠疫情暴发后，中邦货品交易顺差显着扩张，而旅游等举动受限导致供职交易逆差疾速收窄，由2019年四序度的594亿美元降至2021年三季度的319亿美元，此中仅旅游一项逆差就缩窄了231亿美元。

　　研讨到新冠疫情仍正在不竭变异和伸张，邦际旅逛短期内尚看不到速捷修复，于是中邦常常项目顺差正在高位还具有肯定韧性。但跟着海外渐渐复工复产和海外经济苏醒放缓，中邦商品交易顺差估计将有所收窄，从而使得2022年中邦常常账户顺差可以浮现较温和回落。

　　非储藏性子的金融账户可分为直接投资、证券投资、金融衍生东西、其他投资四大类。下面咱们合键剖释直接投资和证券投资两项主动的资金活动项目。

　　直接投资流入与经济伸长情景亲昵合系。直接投资顺差的伸长证据邦际资金对中邦长远经济伸长较为乐观。这从PMI、外面GDP增速与直接投资顺差的合系性上可能印证这一点，即当中邦经济伸长加快时，直接投资顺差也处于高位。新冠疫情后，因为中邦经济率先苏醒，外资对中邦经济的信念也疾速还原，直接投资差额由2020年二季度的47亿美元，升至2021年一季度的757亿美元，创下史乘第二高的纪录。往后看，中邦一经过了疫情后苏醒最速的阶段，2022年经济伸长将步入常态化，另日直接投资的高额顺差也将趋于回落。

　　证券投资顺差的大幅扩张则合键得益于近年来中邦鼎力饱动金融对外绽放，中美利差则对其短期节拍爆发影响。2017年此后，中邦资金商场绽放大步向前，鼓动中邦证券投资项目顺差大幅扩张，并将正在中长远内鼓动外资一连流入。而外资流入的短期节拍则受到中美利差的影响。史乘上，中美10年期邦债利差与证券投资差额之间有节拍上的合系性，中美利差的倒挂或缩窄都对应于证券投资项的逆差或顺差大幅收窄。2022年正在中美钱银策略浮现“松紧差”的景况下，估计中美利差还将进一步收窄，从而倒霉于外资流入中邦股债商场。

　　除邦际进出这个根基身分以外，又有若干短期身分对近期公民币汇率的强势起到合节影响：

　　季候性结汇身分。尽量交易顺差为企业带来了外汇收入，但企业可以不会随即将外汇结算为公民币。平常来说，每年的腊尾至下一年的春节之前，企业结汇愿望较强，2021年交易顺差的高增也晋升了企业的可结汇金额。从金融机构的外汇存款来看，2021年10月此后，外汇存款从新起源上涨，并正在11月再次触及1.02万亿美元的史乘极值。外汇存款高增，证据企业可用于结汇的外币资金较众，这是撑持2020腊尾至今银行代客结汇金额大幅伸长的合键缘故。2021年11月，银行代客结汇金额到达2251亿元，环比伸长26.3%，同比伸长35.3%。史乘上，银行代客结汇同比与公民币汇率有较好的合系性，2021腊尾的结汇顶峰同比更强，成为驱动腊尾公民币汇率升值的紧要气力。

　　海外疫情再度恶化。公民币汇率走向与海外疫情的繁荣也高度合系。2020年6月到2021年1月，海外新冠确诊病例一连攀升，美元兑公民币汇率从7.16一同升值到6.46，走出一轮汹涌澎湃的行情。2021年4月海外疫情反攻的历程中，公民币汇率重返升值，到5月31日创下6.36的低点，随后触发央行上调还会存款打定金率才有所调度。正在2021年11月这一波奥密克戎变异毒株鼓动的海外疫情中，公民币汇率再度开启升值，于12月9日创下6.35新低。海外疫情的周期性恶化，凸显出中邦防疫步骤之有用、经济伸长不乱性之强，成为晋升对公民币资产信念的紧要身分。这是声援邦际进出改进的内正在缘故之一。

　　中美干系的演变。以2020年8月25日中美向导人通话体现一直饱励中美第一阶段经贸契约落实为转动点，中美干系的边际向好成为促使公民币不竭走强的紧要饱励力。更加是2021年9月10日习同美邦总统拜登通电话此后，中美干系连接开释踊跃信号，公民币汇率强势的本原不竭夯实。

　　2021年12月9日央行颁布布告称，将于2021年12月15日起将外汇存款打定金率由现行的7%降低到9%。这是年内央行第二次上调外汇存款打定金率，上一次是5月31日通告从6月15日起将外汇存款打定金率由5%降低到7%，也是央行时隔十四年再次启用这一东西。

　　2021年央行两次上调外汇存款打定金率的后台是，外汇存款比拟于外汇贷款需求伸长过速。银行外汇贷存比由2020年10月的1.05进一步下台阶至2021年11月的0.93，证据有较众的外汇活动性淤积正在境内贸易银行体例内，变成了宽松的美元活动性，为公民币汇率带来了升值压力。上调外汇存款打定金率可众锁定一个别美元活动性。然而，两次上调外汇存款打定金率时，公民币汇率的升值预期荟萃度并不无别。咱们以扣除中美利差影响的一年期USDCNY NDF量度远期汇率隐含的公民币升值预期，可睹，2021年6月是正在公民币升值预期明显上升的后台下接纳调控策略；而2021年12月公民币升值历程中并未追随升值预期的上升（相反升值预期还较前期有所降落）。

　　这意味着，2021年12月央行上调外汇存款打定金率的合键缘故，可以正在于公民币汇率所到达的点位触及了策略的心境合口，从而也意味着假若公民币汇率进一步走升，后续不破除更众策略东西的利用。央行两次上调外汇存款打定金率时，美元兑公民币汇率都位于6.35左近（2021年5月31日美元兑公民币中央价为6.3682，12月9日为6.3498）。2021年11月举办的宇宙外汇商场自律机制第八次事业聚会指出，公民币汇率另日“双向颠簸是常态，合理平衡是标的，偏离水准与纠偏气力成正比”。2021年12月“纠偏气力”的浮现，证据公民币汇率与基础面的偏离水准或已凌驾“合理平衡”的规模。

　　基于上述剖释框架，咱们以为2022年公民币汇率强势的本原并不会速捷消退，公民币汇率可以成为调剂中美钱银策略“松紧差”的平均器，正在贬值偏向开释出更大弹性。

　　1、2021年公民币汇率强势合键再现商场供求身分的影响，而商场供求背后的根基声援正在于中邦邦际进出情景优化，包罗：货品交易顺差的扩展、供职交易逆差的缩窄、直接投资的大幅伸长、以及证券投资的一连流入。2022年，海外疫情演变偏向仍不晴明，宣传本领更强的奥密克戎变异毒株可以延缓海外绽放经济的程序。况且，研讨到目前环球疫苗接种仍高度不屈均，病毒正在疫苗普及缺乏的低收入邦度仍可以进一步变异，给后续环球疫情防控策略带来不确定性。正在此景况下，估计2022年中邦供职交易逆差很难大幅地从新扩展，货品交易顺差回落的历程将是渐进的，从而常常账户顺差正在高位仍可受到肯定撑持。直接投资的高额顺差可以跟着中邦经济的常态化放缓而趋于回落，证券投资差额正在中美利差收窄的景况下也有肯定下行压力，但二者已经受到中邦扩展对外绽放的策略声援。总体上，咱们以为，2022年邦际进出层面临公民币汇率的声援面对削弱，但正在疫情不确定性的影响下、正在中邦扩展高程度对外绽放的声援下，公民币汇率强势的本原并不会速捷消退。

　　邦际进出对公民币汇率的声援削弱，将使得公民币汇率与美元指数的合系性从新加强，而2022年美元指数仍受到美邦经济苏醒和美联储加息的声援，从而给公民币汇率带来肯定压力。2021年公民币升值合键受外汇商场供求身分驱动，而“连结一篮子钱银汇率不乱”（使得公民币汇率与美元指数合系性加强）则合键起到反向平抑影响，其结果便是公民币汇率与美元指数的“脱钩”。2022年跟着商场供求对公民币汇率的升值驱动削弱，公民币汇率与美元指数之间可以从新趋于“挂钩”。截至2021年12月31日，美元指数已反弹回到95.97，而2015年“811”汇改此后，当美元指数处于这一处所时，美元兑公民币汇率均处于6.65到7区间内。所以，若后续邦际进出的声援弱化，美元兑公民币汇率有可以向此区间回归。

　　3、中美干系的变数已经是公民币汇率最大的危机。2021年9月起源中美干系不竭开释踊跃信号，中美第一阶段经贸契约到期后，因为美邦通胀题目（“涨”）已成为经济走向“滞”的催化剂，而咱们梳理后觉察，受对中邦加征合税影响较大的商品，所碰到的供应链瓶颈题目也更紧要，成为加重美邦通胀压力的身分之一。所以，2022年美邦可以通过松开合税宽待法规，下调个别合节产物税率，从而鼓动中美经贸干系进一步边际改进。这一预期也正在目前公民币汇率中取得了再现。然而，近期美邦通告新增制裁中邦众家企业等，意味着中美博弈时局如故焦灼。2022年美邦中期推选将至，尽量目前已经职掌两院，但与共和党之间肢解紧要且难以弥合，以参议院议员曼钦为代外的党内温和派使得拜登新政的施行麻烦重重，拜登的民意声援率也一同走低，目前已挨近特朗普时间的声援率。正在此景况下，美邦中期推选前为了变动内部冲突，最大水准地鼓动民意，仍有可以将“矛头”再次瞄准中邦，届时公民币汇率可以再度受到危机偏好上的冲锋。

　　作家钟正生为太平证券首席经济学家，商讨所所长，张璐、李枭剑为助理宏观剖释师

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